한국증권 리포트 탑픽스 - 농심, GS리테일
농심(004370) 3Q15 Preview: ‘짜왕’은 시작이지 끝이 아니다
라면의 제2 전성기 시작. 목표주가 상향
동사에 대한 목표주가를 기존 410,000원에서 450,000원으로 상향한다. 목표주가는 높은 이익 성장을 반영해 세계 경쟁사의 2015년 예상 PER 평균에 15%의 프리미엄을 부여해 산출했다. 실적 전망에 큰 변경은 없으나 우리의 예상대로 라면의 매출액 증가가 지속되면 주가 배수가 상승할 것으로 예상된다. 1) 가격 경쟁력이 큰 라면이 좋은 질의 신제품을 통해 빠르게 고급화될 것으로 보여 업계의 ASP 상승이 기대된다. 2) 짜왕의 히트가 유지되고 있고, 기술 경쟁력 감안 시 앞으로도 동사가 또 다른 히트 제품을 만들 개연성이 크다. 가장 비중이 크며 부가가치가 높은 라면의 매출액 회복은 수익성을 레벨업시킬 것이다. 영업이익은 올해는 라면 매출액 증가 효과가 커 전년대비 43.5% 성장하고, 내년에는 사업 첫해인 중국 백산수 영업손실을 100억원 가정해도 14.6%는 증가할 전망이다. 2017년에는 라면 ASP의 상승 지속과 생수사업 정상화로 영업이익증가율은 19.9%를 기록할 것이다. 규제 등으로 침체됐던 라면사업이 제 2의 전성기에 진입했다는 판단이다. 주식 매수로 라면 성장에 따른 이익 급증 효과를 향유하기를 권고한다.
3분기 영업이익 컨센서스 상회 예상
3분기 연결 매출액과 영업이익은 전년동기대비 각각 8.1%, 58.5% 증가해 영업이익 기준으로 컨센서스를 9.4% 상회할 전망이다. 실적 개선에 가장 크게 기여하는 것은 역시 라면의 매출액 개선이다. 라면 매출액은 ASP가 3% 이상 상승하고 판매량이 2~3% 증가하면서 전분기(3.9% YoY)보다 높은 6%대의 성장률을 기록할 것이다. 짜왕의 월간 판매액이 100억원 이상으로 유지된 것으로 보이고, 경쟁사는 이렇다할 대응 제품을 내놓지 못해 동사 점유율은 전년동기 60.9%에서 63.0%까지 올라설 전망이다. 스낵은 경쟁품 출시 확대로 전분기와 마찬가지로 1~2% 수준의 낮은 성장률을 시현할 것이다. 해외는 프로모션활동을 줄인 미국을 제외하고는 2분기와 유사한 추이가 예상된다. 우리는 3분기에 중국, 미국, 일본의 전년동기대비 성장률을 각각 30%. 15%, -10%로 가정하고 있다. 매출원가율은 라면의 외형 증가, 원/부자재가격 하향 안정으로 계속 떨어질 것으로 추정된다. 효율적인 마케팅과 구전효과 덕택에 판관비 부담은 하락할 것이다. 영업이익률은 전년동기 3.1%에서 4.6% 상승할 전망이다.
라면의 고급화가 시작됐다
우리는 동사의 외형이 과거 3년간의 역성장에서 벗어나서 앞으로 3년간 연평균 7%씩 성장할 것으로 예상한다. 이는 국내외 라면 매출액 성장에 기인하는 것이지만, 특히 수익성 개선에 지대한 영향을 미칠 내수 라면부문의 개선에 주목할 필요가 있다. 국내 라면 매출액의 성장은 라면시장의 확대와 점유율 회복이 동시에 진행돼 속도가 빠를 것이다. 라면시장은 물량보다는 가격 상승으로 성장할 것으로 보는데, 이는 (그림 2)에서 보여지듯 라면가격과 대체품의 가격 괴리가 상당히 벌어진 상태로 판단하기 때문이다. 짜파게티보다 소비자가격이 67%나 비싼 짜왕(소비자가격 1,500원)의 인기를 보면 상당수의 소비자는 1,000원 이상의 고가라면에 대한 거부감이 없어 보인다. 세계 여러나라의 사례에서도 웰빙트랜드가 확산될수록 소비자의 고급식품에 대한 선호가 더 빠른 속도로 올라가는 현상이 확인된다.
점유율 회복은 시간 문제
동사와 경쟁사의 제조 기술 격차는 매우 큰 것으로 분석한다. 동사는 경쟁사대비 라면점유율이 최소 3배이상 높아 창출하는 현금 및 R&D나 설비 업그레이드 투자 규모가 현격히 많다. 최근 유탕면 종류로 신제품 출시를 늘린 것은 현재 소비자의 기호에 좀 더 근접한 올바른 마케팅이었다고 평가한다. 마케팅 포인트가 적절해졌으므로 압도적 기술력을 활용해 히트 제품을 출시할 가능성은 매우 높아졌다.
백산수 관련 위험 제한적
중국 백산수 제 2공장은 10월부터 시생산 중이며 판매는 내년부터 본격화될 전망이다. 예상 매출액은 2016년과 2017년에 각각 280억원, 470억원 정도이며, 연간 감가상각비는 110억원 수준으로 예상된다. 중국 백산수사업은 2016년에 100억원 2017년에 65억원의 영업 적자를 기록한 뒤 2018년부터 손익분기점을 넘을 것으로 예상된다. 사업의 특성상 재료비 부담이 작으므로 마케팅비가 손익 전망에 가장 중요한 변수다. 동사는 기존 라면영업력을 백산수 판매에 최대한 활용할 것으로 보여 초기라할지라도 마케팅비 부담이 크지는 않을 것이다. 중국 법인의 매출액 규모는 올해 예상기준으로 1,384억원에 달하며, 20여년간의 현지 영업 노하우를 갖추고 있다.
GS리테일(007070) 3Q15 Preview: 5년 전, 5년 후
3분기 역사적 최대 규모의 영업이익 전망
GS리테일의 3분기 영업이익은 810억원을 예상한다. 전년동기대비 47% 증가하는 수준이며, 역사적 분기 영업이익의 최대 규모다. 5년 전인 2010년에는 연간 영업이익이 800억원으로, 올해 3분기 영업이익 추정치와 같은 수준이다. 한편, 5년 후인 2020년의 3분기 영업이익은 2,400억원으로 추정되며, 2015년 우리의 연간 영업이익 추정치 2,410억원과 같은 수준이다. 굳이 분기 영업이익으로 5년 전과 5년 후를 비교하는 이유는 2015년이 도시락 등 신선식품 매출 증가에 따른 구조적 성장의 시작점이며, 3분기부터 성장 촉매 전략이 시행되고 있기 때문이다.
폐기 비용 지원은 매수 포인트
3분기부터 도시락 등 신선식품에 대한 폐기비용 지원이 강화되었다. 폐기비용 지원이란 판매되지 않은 상품의 재고처리 비용을 회사가 부담하는 것이며, 3분기부터 종전의 최대 40%에서 최대 90%로 지원률이 높아졌다. 도시락 등 신선식품은 마진이 높아 가맹점주가 최대 수익을 낼 수 있는 상품이지만, 유통기한이 짧아 그만큼 risk도 크다. 때문에 가맹점주가 주문을 주저하는 경우가 발생하는데, 수요 증가에 따라 도시락 등 HMR 상품에 대한 지원을 확대한 것이다. 이는 비용 증가를 우려할 사안이 아니다. 시장의 성장에 따른 마케팅 강화이며, 성장의 촉매제다. 편의점 업계에서 벌어지고 있는 ‘도시락 전쟁’에서 GS리테일이 앞서 나가는 것으로 해석된다. 유통업체가 가장 두려워해야 할 것은, 재고비용 증가에 따른 일시적 수익성 하락이 아니라 결품손실에 따른 traffic 감소이기 때문이다.
더 빨라지는 신규 출점, 투자의견 매수, 목표주가 75,000원 유지
GS리테일의 3분기 편의점 신규출점 수는 300개로 추정된다. 지난 2분기 257개에서 더 많아졌다. 연초 가이던스인 연간 500개를 이미 훌쩍 넘어섰으며, 이대로 가면 연간 1,000개에 근접한다. 점포별 매출 증가에 따른 자연스러운 현상이며, 추세는 2016년에도 이어질 전망이다. 도시락 등 신선식품 매출 증가에 따른 구조적 성장이 시작되고 있으며, 신상품 개발과 폐기비용 지원 확대 등 성장에 맞춘 전략도 나타나고 있다. GS리테일에 대한 투자의견 매수와 목표주가 75,000원을 유지한다. 최근 주가 조정으로 상승여력은 31%로 높아졌다. 현재 주가는 12MF PER 23.4배에 해당하며, 우리의 목표주가는 12MF PER 30.7배에 해당한다.