📮[메리츠종금증권 자동차 김준성]
안녕하세요 메리츠증권 김준성입니다. 한온시스템의 FP&C 인수 관련 업데이트 드리겠습니다.
▶️ Magna International FP&C 인수 결정
- Fluid Pressure & Controls 사업은 유럽 (매출비중 41%), 북미 (35%), 아시아 (25%)에서 10개의 생산거점을 운영 중이며, 주요 부품은 Water Pump (12%), Electronic Cooling Fan (11%), Transmission Oil Pump (38%)
- HEV/BEV를 포괄한 친환경차 매출비중은 Electronic Water Pump 및 Electronic Cooling Fan 일부 등을 포함해 약 7-8% 수준 (18년 기준)으로 현재 한온의 7.7%와 유사한 수준이나, 수주에 근거한 Electronic Water Pump의 고속 성장에 힘입어 22년까지 25% 수준으로 확대될 계획
▶️ Win-Win Game 통한 합리적 인수가격으로 성장 위한 신규 시너지 창출
- 이번 인수금액은 $1.23bn으로 18년 예상 손익기준 PER 9.8배에 불과. 이는 범용 부품업체를 포함한 글로벌 부품업체 18E 평균 PER 10.1배보다도 높지 않은 수준
- 이 같은 가격산정은 열관리 분야에서 시너지를 얻고자 했던 한온과 지난 15년 GETRAG (변속기 시스템 전문업체)을 인수해 사업이 다소 중첩되는 Component 기반의 FP&C 사업의 필요성이 떨어졌고, GETRAG 인수 이후 현금흐름이 악화된 상황에서 EV 위탁생산 사업으로의 확장 (이미 Daimler G-Wagen 생산 중)을 위한 현금확보가 필요했던 Magna의 니즈가 맞아떨어졌기 때문
- 한온이 누릴 시너지는 크게 고객 다변화와 핵심기술 확보
- 다양한 고객을 확보한 FP&C 인수를 통해 Captive 고객 (현대차그룹/Ford) 매출비중이 74%에서 62%로 축소되며 이들에 대한 단가협상 Bargaining Power가 개선 가능. 또한 신규 고객들에 대한 기존 사업의 판매채널 확충
- 또한 BLDC (Brushless DC Motor 및 ECU 기술 확보를 통해 생산원가 절감과 e-Comp를 비롯한 전장부품에 대한 상품성 개선 (전력효율 개선, 소형화, NVH (소음/진동/충격) 감소)이 가능
▶️ 인수 통해 19년 영업이익 +20% 가능, 배당성향 합병 후에도 50% 이상 유지
- 인수 이후 한온 예상 매출과 영업이익은 각각 +19% (기존 6.33조원 → 신규 7.52조원), +28% (기존 5,277억원 → 신규 6,314억원) 늘어날 수 있을 전망
- $1.23bn (약 1.35조원)의 인수비용은 상당 부분 차입 통해 조달될 계획. 차입금 증가로 다소간의 재무 건전성 지표 악화 예상되나, 조달 금리를 3.5%로 가정해 이자부담이 350억원 늘어나도 인수 기업의 EBITDA가 2,000억원 이상 유지될 수 있다는 점에서 한국신용평가, 한국기업평가 모두 신용등급에 변화요인이 부재하다고 판단
- 배당 측면에서도 10월 1일 진행된 애널리스트 데이에서 인수를 통해 늘어난 이익 수준에서도 기존과 마찬가지로 50% 이상의 배당성향 정책을 유지한다고 밝혀 배당수익률의 추가적인 upside (예상 19년 배당수익률 3.3%)가 실현 가능
- 3Q18 실적은 주요 고객사의 출고판매 부진 (현대차 추석 및 신차 투입을 위한 라인조정, Ford 미중 무역전쟁에 따른 중국 판매부진 및 유럽 구조조정 진행)으로 시장기대치를 하회할 예정. 그러나 1) 판매성수기 진입 및 영업일수/국내공장 파업 기저효과로 4Q18 높은 분기 실적 회복이 예상되며, 2) 합리적 가격을 통한 인수합병을 통해 19년 이후 높은 손익 성장 실현과 배당 수익률 확대가 가능한 한온에 대해 기존 Buy 투자의견을 유지
- 적정주가는 18년 예상 EPS에 친환경차 열관리 ‘시스템 공급’에 있어 유일한 경쟁사인 Denso의 공조사업 (사업부별 가중평균 PER 밸류에이션 산출) 19E PER 25.9배를 적용해 15,500원으로 상향
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