8월 23일 모닝미팅 투자전략
유로존의 경종이 다시 울린다 - 한국증권 이다슬
-Misery Index로 보는 유로존의 구조적 이슈
-물가 수준과 그에 따른 실질실효환율, 그리고 유럽 노동 시장의 경직성
-일본 수출 실적 급락으로 다시 울리는 유로존의 경종: 기간조정은 좀 더 이어질 것
Misery Index 상승으로 보는 유로존의 구조적 이슈
유럽에서는 인플레이션과 실업률의 합으로 나타내는 고통지수(Misery Index)도 상
승세가 멈추지 않고 있다. 특히 유로존의 고통지수의 상승은 물가보다는 실업률 상승
이 크게 기여하고 있다. 주목할만한 것은 스페인의 고통지수가 최악의 상황에 있는
그리스보다도 고통지수가 높다는 점과, 상대적으로 독일은 매우 양호하다는 점이다.
이러한 양극화는 유로존의 구조적인 문제를 그대로 드러내고 있다.
유로존의 구조적인 문제는 크게 국가간 상품 경쟁력의 차이, 그리고 유럽 노동시장의
특성의 관점에서 접근해볼 수 있다.
국가간의 상품 경쟁력 차이는 유로존 주요 국가의 실질실효환율(REER: Real
Effective Exchange Rate)을 통해 가늠해볼 수 있다. REER은 물가변동을 고려한
실효환율로서, 한 국가의 상품경쟁력은 결국 상대적인 물가 상승률에 좌우된다는 점
을 고려하여 이용할 수 있는 지표이다. 그림 2에서 볼 수 있듯이 유로존내 주요 국가
의 REER은 PIIGS국가와 여타 재정건전국으로 정확하게 양분된다.
다시 말하면 PIIGS 국가들은 유로화 탄생 이후 불리한 요인(상대적으로 높은 물가
상승률)으로 인해 상품 경쟁력을 잃어갔으며, 경상수지와 재정건전성이 악화되기 쉬
운 조건에 노출되었다고 볼 수 있다. 게다가 유로라는 공동 통화를 사용하는 일부 개
별 국가의 사정이 유로화 가치나 ECB의 통화정책에 영향을 미칠 수 없는 한계를 가
지고 있기 때문에 이들 국가는 손발이 묶인 채 상황이 더욱 악화되었다고 볼 수 있다.
유로존 내의 양극화를 심화시킨 또 다른 구조적인 요인 중 하나는 유럽 노동시장의
특성이다. 유럽의 노동시장은 상당히 경직되어있는데, 미국보다 노동력 이동이 현저하
게 침체되어있다. 이는 유럽내 국가간 이동뿐만 아니라 동일 국가 내의 이동도 마찬
가지다. 이러한 이유로 유럽 국가들은 국내 노동력 수급의 불균형을 그대로 안고 가
야하는 것이며, 스페인의 경우 이러한 문제가 가장 여실히 드러나는 국가인 것이다.
그러나 유럽 지역내의 노동력 이동을 막고 있는 요인은 제도적인 문제 때문으로 보기
는 힘들다. 오히려 관대하다고 볼 수 있는 제도도 마련되어있다. 유럽경제지역(EEA:
European Economic Area)국가 출신의 노동자는 다른 EEA 국가에서 12개월 이상
일을 하면 실업하더라도 그 국가에서 복지를 누릴 수 있는 자격이 주어진다. 전반적
으로 EEA 국가로부터 복지혜택 및 재정적 지원을 받을 수 있는 요건이 상당히 개방
적이라는 점에서 이는 노동력 이동의 촉매가 될 수 있을 법하다. 그럼에도 불구하고
노동시장이 경직되어있는 이유는 결국 유로존을 하나로 만들 수 없는 장애물이 크기
때문이다. 언어와 문화가 다르고 정서적인 유대가 없다는 것은 유럽의 노동시장과 관
련된 매우 중요한 문제라고 판단한다.
유로존 위기를 풀어나가는 문제는 결국 유로존의 원죄를 어떻게 속죄하느냐에 달려있
다. 드라기의 국채 매입 계획을 상처 부위의 ‘지혈’ 정도로 본다면, 앞으로 유로존 지
도자들은 명확한 ‘수술 계획’을 세워야 한다. 구체적인 로드맵과 정책 없는 유로존은
좀비와 다를 바 없다. 유로존 자체의 한계와, 함께 방만한 재정지출을 일삼은 국가,
그리고 대의를 위한 비용을 지불하기 원치 않는 독일 모두 ‘원죄’를 지니고 있다.
투자전략: 유럽의 경종이 다시 울린다
드라기가 ECB의 국채 매입 의지를 강력하게 표명하고, 유로존 내부에서 지지하는 분
위기가 형성되며 시장은 안도했다. 그리고 이는 risk-on 트레이드를 촉발했다. 8월을
유로존의 구제 노력에 점수를 주는 시세라고 본다면, 이는 다시말해 시장에서 유로존
의 펀더멘털에 두는 비중은 상대적으로 줄었다는 것을 의미한다. 그러나 22일 일본의
7월 수출 실적이 발표되며 다시한번 유럽의 펀더멘털에 대한 경종을 울렸다.
일본의 7월 수출 실적은 전년대비 8.1% 감소했으며, 이는 컨센서스인 -2.9% 보다
감소 폭이 훨씬 크다. 지역별 수출 실적을 들여다보면 더욱 충격적인 수치가 나타난
다. 對 유로존 수출 실적은 전년대비 무려 25.1%이 감소한 것이다.
하지만 한국과 중국 역시 對 유로존 수출 증가율이 지속적인 하향추세에 있으며 마이
너스권에 머물고 있다는 점에서 이는 일본만의 우려로 그칠 것이 아니다(그림 5). 특
히 수출 주도형 경제 구조를 가진 한국과 중국으로서는, 글로벌 전체 무역의 절반이
거쳐가는 유럽 경기의 회복 없이는 글로벌 경제 회복도 요원하다는 것을 잘 알고있기
에 더욱 염려스럽다.
7월 일본 무역 통계는 한국시간으로 22일 오전 8시 50분에 발표됐는데, 도쿄외환시
장에서는 쇼크를 반영하며 AUD(호주달러)/JPY(엔)가 큰폭 하락하여 출발했다. 런던
외환시장에서도 AUD(호주달러)/EUR(유로)가 전일대비 급락하는 모습을 보이며 시
작했다. 이는 고위험 및 고변동성 자산을 추구하던 글로벌 유동성의 흐름에 변화를
가져오는 계기가 될 수 있다. 이러한 관점에서 호주달러와 주요 펀딩 통화 간 환율은
지속적으로 모니터해야 할 지표이며, 국내 증시 역시 다소 불확실한 국면에 접어들면
서 기간 조정이 좀 더 이어질 가능성이 높다. 다만 아직 하방의 지지력에 의구심이 집
중되는 국면은 아닌만큼 기존에 소외되었던 업종들에 주목을 해볼만 하다고 판단한다.
8월 23일 모닝미팅 기업 News comment (넥센타이어)
천연고무 감산 영향 제한적일 전망 - 한국증권 서성문
천연고무 감산 영향 제한적일 전망
넥센타이어의 주가는 세계 3대 천연고무 생산국인 태국, 인도네시아, 말레이시아가 지난 17일 고무가격
을 인상키 위해 연간 45만톤(약 글로벌 연간 생산의 5%) 감산에 합의했다는 뉴스에 조정을 받고 있다.
그러나 이에 따른 부정적인 영향은 제한적일 것으로 전망하는데 그 이유는 1) 감산 결정은 천연고무에
대한 수요가 여전히 약하다는 증거이고, 2) 세계 최대 천연고무 소비국인 중국의 경기가 단기간 내에 크
게 회복할 것으로 판단되지 않으며, 3) 원자재가격의 급락은 딜러와 완성차업체들로부터 가격인하 압력
을 유도하기 때문에 긍정적이지만은 않기 때문이다.
3분기 수익성 개선될 것으로 판단
가격담합과 상관없이 2분기 평균 천연고무 현물가격은 1분기 3,786달러에서 3,446달러로 전분기대비
9% 하락해 3분기 영업이익률은 2분기 12%에서 13%로 상승할 것으로 판단된다. 2분기 천연고무 투입
단가는 3,658달러였다. 현재 넥센타이어의 천연고무 재고는 3개월분이다. 감산 결정이 보도된 후 천연
고무가격은 8월 14일 저점 2,529달러에서 2,670달러로 상승했지만 20일 2,657달러로 다시 하락했다.
또한 2분기 평균 합성고무 현물가격은 전분기대비 1.9% 상승한 3,872달러를 기록했지만 7월 31일부터
3,150달러 수준으로 하락했다. 2분기 합성고무 투입단가는 3,590달러였다. 이로써 2분기에 하락폭이
미미했던 원자재 투입단가는 3분기에는 전분기대비 3% 하락해 4분기 연속 하락할 전망이다. 최근 고무
가격의 약세와 창녕 국내 제2공장의 빠른 정상화를 고려하면 연말 성과급 120억원을 반영한 4분기의
영업이익률도 12% 수준으로 견고할 것으로 판단된다.
Valuation
투자의견 ‘매수’와 12개월 forward PER 15배(사상 최고치)를 적용한 목표주가 27,000원을 유지한다.